摘要
# 策略思考 ：“金九”成色如何？ 七、八月份酷热的夏天结束之后，随之而来的是九、十月份凉爽的秋天，无论是基建地产的施工还是买房 汽车 等消费，均有“金九银十”的说法。
螺纹钢“旺季不旺” 。进入9月份以来，螺纹钢 社会 库存在接近900万吨的高位，不降反升；钢贸商日均成交量仍在21-22万吨/天之间波动，到目前并未出现明显的季节性上升。市场对螺纹钢的未来需求预期快速回落，螺纹期货接连下跌，而现货相对平稳，螺纹期现价差开始修复。
纵观其他领域，“金九”成色总体一般。一是房地产销售9月环比翻正，但幅度偏低。 9月前19天的30大中城市商品房销售面积为日均55.3万平，环比8月同期上升6.5%，为过去十年里升幅“第三低”。这意味着，从环比来看，房地产市场结束了7-8月淡季的“两连跌”，已经正式迎来了“金九”行情，但是势力并不强。 二是乘用车销售9月环比也偏低。 9月前两周的乘用车销量（乘联会口径）日均3.69万辆，环比8月同期上升7%，幅度上小于2018年（9.8%）与2019年（14.0%），乘用车销量走势相对平稳。 三是建材价格“涨不动”。 受“超长”梅汛期影响，水泥价格上涨提前至8月，在一定程度上可能“预支”了9月的涨幅；而玻璃价格也逼近绝对高点。时间上的超涨（水泥）或是幅度上的超涨（玻璃）导致的后续“涨不动”，都可能反过来强化“旺季不旺”预期。
总体上，今年的“金九”似乎比预期中要弱，9月基本面环境对债市而言比8月相对友好。不过从中期角度看，我们依然坚持“复苏中继”的观点：从“货币-信用-经济”三因素模型看，货币与信用变动较为同步，二者对经济有一年左右的领先；当前经济仍处于货币与信用扩张的辐射范围内，名义增速上行过程尚未走完。短期利率震荡为主，或有交易机会但博弈空间不大（平均20BP），中期仍有上行压力待释放。
# 交易复盘 ：资金压力未消。 ①资金利率再度上行。 央行超量续作MLF以维护中长期流动性；与此同时，由于逆回购到期量较大加之季末临近，短期流动性仍然承压。 ②3Y、5Y国债收益率继续回落。 现券成交量平稳，国债收益率总体变动不大，3Y、5Y下行幅度相对较大。基金久期下行至2.38年，久期分歧程度继续反弹但仍处低位。 ③农商行和境外机构是主要买盘。 200210：主要是农商行在买，券商在卖；200006：主要是境外机构在买，股份行在卖。 ④利率十大同步指标以“利空”信号为主（10/10）。
# 风险提示：国外疫情形势反复
正文
【策略思考：“金九”成色如何？】
螺纹钢“旺季不旺” 。七、八月份酷热的夏天结束之后，随之而来的是九、十月份凉爽的秋天，因此无论是基建地产的施工还是买房 汽车 等消费，均有“金九银十”的说法。
施工旺季反映至钢材需求上面，会呈现显著的季节性：每年9月份开始，由于旺季施工的需求，螺纹钢 社会 库存会显著下降，钢贸商建材成交量会显著上升。而今年进入9月份以来，螺纹钢 社会 库存仍然在接近900万吨的高位，且出现了小幅上升，到目前为止并未出现显著下降的趋势；再看钢贸商成交数据，今年9月份之后237家钢贸商日均成交量仍在21~22万吨/天之间波动，到目前并未出现季节性的上升。
螺纹期货接连下跌，而现货相对平稳。 由于期货价格为当前市场供需以及未来供需预期的综合反映，因此“旺季不旺”预期发酵后，市场对螺纹钢的未来需求预期快速回落，期货价格接连下跌。而在现货层面，成交与库存数据表示当前市场供需较前期并未发现大的边际变化，对现货钢价形成支撑，螺纹钢现货跌幅相对较小。
此外，国内疫情结束后，在逆周期调节背景下，基建、地产开工均较好，螺纹期货价格接续上涨，呈现“超涨”迹象；而现货价格在6月初库存出现拐点之后便停止上涨，走向高位震荡行情，因此螺纹期现价差一度收窄至0附近。但根据 历史 行情，螺纹期现价差通常会保持-100~-200的水平，前期低价差亟待修复。这也是本轮期货跌幅大于现货的一个原因。
纵观其他领域，“金九”成色总体一般。其一，房地产销售9月环比翻正，但幅度偏低。 消费旺季反映在房地产市场上：每年9月的商品房销售面积，环比8月通常会上升。过去十年里，2012、2018年的9月房销还不及8月，其他年份9月都好于8月，即房地产市场所谓的“金九”现象在数据层面上总体成立。
就今年而言，9月前19天的30大中城市商品房销售面积为日均55.3万平，环比8月同期上升6.5%，幅度上仅高于2011、2017年，为过去十年里升幅“第三低”。这意味着，从环比来看，房地产市场结束了7-8月淡季的“两连跌”，已经正式迎来了“金九”行情，但是势力并不强。加之去年9月基数过高（2019年9月房销环比上涨16.6%，为近十年最高值），导致今年9月同比明显回落，自15.9%回落至4.1%。
其二，乘用车销售9月环比也偏低。 除房地产市场，消费旺季还反映在 汽车 市场上：每年9月份开始，乘用车销量显著走高，直至年底。2016-17年，9月乘用车销量环比8月升幅在25%以上，2018-19年虽然车市不景气，但9月环比还是上升的，只不过升幅有所收窄。
就今年而言，9月前两周的乘用车销量（乘联会口径）日均为3.69万辆，环比8月同期上升7%，幅度上要小于2018年（9.8%）与2019年（14.0%）。也就是说，乘用车销量走势相对平稳，尚未看到显著走高。需要说明的是，9月第二周乘用车销量同比有较大提升，这主要是受去年9月第2周是中秋节的因素影响，基数偏低，同比增幅较大。
其三，建材价格“涨不动”。 以水泥价格为例：由于今年有“超长”梅汛期，梅雨开始早（6月1日开始，偏早7天）、结束晚（8月2日结束，偏晚15天），梅雨季长达62天，与2015年并列为1961年以来最长。这对下游施工造成持续影响，导致水泥价格在6-7月明显下跌，并在8月梅雨季结束后“报复式”反弹。而按照一般规律，下半年水泥价格上涨的起点在9月，因此8月的上涨在一定程度上可能“预支”了9月的涨幅。
再看玻璃价格：8月底玻璃价格上冲至95.3元，9月行之过半，价格还停滞在95.8元。这是因为玻璃价格已经逼近2009年以来的“天花板”，上涨动能不足。而无论是时间上的超涨（水泥）还是幅度上的超涨（玻璃）导致的后续“涨不动”，都可能反过来强化“旺季不旺”预期。
总体上，今年的“金九”似乎比预期中要弱，9月经济环境对债市而言比8月相对友好。不过从中期角度看，我们依然坚持“复苏中继”的观点，即经济复苏还有“下半场”。从“货币-信用-经济”三因素模型看，货币与信用变动较为同步，二者对经济有一年左右的领先；当前经济仍处于货币与信用扩张的辐射范围内，名义增速上行过程尚未走完。短期利率震荡为主，或有交易机会但博弈空间不大（ 历史 上熊市反弹平均20BP左右），中期仍有上行压力待释放。
【交易复盘：资金压力未消】
3Y 、5Y国债收益率继续回落。 本周现券成交保持平稳，日均成交自1.16万亿元小幅上升至1.18万亿元。结合现券收益率看，除1Y之外，国债收益率多数下行，其中收益率曲线上的两个“凸点”3Y、5Y下行幅度较大，分别下行8BP和7BP，而其他关键期限收益率普遍下行1-2BP，变动不大。这是因为虽然央行超量续作MLF，稳定中长期流动性预期，但随着MLF利好消退，加之逆回购净回笼以及季末临近，短期流动性趋紧，债市压力重新显现。截至周五（9月18日），1Y国债收益率报2.61%，较前期上行1个BP；10Y国债收益率报3.12%，下行1个BP；10-1Y期限利差稳定在50BP左右。
农商行和境外机构是主要买盘。 本周现券成交保持稳定，国债收益率变动不大，结合个券成交明细来看，①200210：农商行是主要买盘，周内合计净买入47.4亿元；反之，券商是主要卖盘，净卖出43.3亿元，其次是城商行和股份行，分别净卖出35.0亿元和22.4亿元。②200006：境外机构是主要买盘，周内合计净买入51.5亿元；反之，股份行和城商行是主要卖盘，分别净卖出29.5亿元和24.7亿元。
基金久期小幅下行。 截至周五（9月18日），以基金规模为权重加权的久期为2.38年（下行0.02年），久期位置处于今年1月底水平。同时，久期离散程度继续反弹0.01年，显示市场观点分歧逐渐增多，但与7月中下旬相比仍然偏低。
其他机构方面，证券公司与境外机构变动较大，且方向分化。其中，证券公司久期为3.61年（大幅下行0.30年）；境外机构久期为4.50年（大幅上行0.54年）。其余机构久期小幅上行：保险机构为9.96年（上行0.04年）；银行久期为4.52（上行0.12年）；信托公司久期为3.39年（上行0.20年）。
利率十大同步指标以“利空”为主（10/10）。 截至周五（9月18日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比10/10，分别为：①挖掘机销量同比（6MMA）为51.4%，高于前值34.5%，属性“利空”；②全国水泥价格同比为-3.7%，高于前值-4.0%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为2.7%，高于前值1.0%，属性“利空”；④重点电厂耗煤量同比（6MMA）为4.0%，高于前值1.3%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.14亿吨，高于前值1.13亿吨，属性“利空”；⑥电影票房收入同比（6MMA）为-53.7%，高于前值-74.6%，属性“利空”；⑦PMI同比为-10.6%，高于前值-11.7%，属性“利空”；⑧信用周期为9.3%，低于前值10.9%，属性“利空”；⑨美元指数为93.01，低于前值93.03，属性“利空”；⑩铜金比为15.6，高于前值14.8, 属性“利空”。
周度策略:
【20200913】熊市反弹，难做！
【20200906】还是缺“长钱”！
【20200831】预期跑得比数据快
【20200823】缺长钱，存单或“量高价稳”
【20200816】 复苏“中继”，而非“起点”
【20200809】如何看待中美利差“安全垫”？
【20200803】供给冲击“第二波”？
【20200726】为何反弹，能走多远
【20200719】分歧巨大，或现反弹
【20200712】防疫之后又防汛
【20200705】乘风破浪的股，两难之间的债
【20200628】“熊平”的代价
【20200621】债市跌出“性价比”了吗？
【20200614】赎回压力怎么说？
【20200607】这个债市会好吗？
【20200531】这就“熊平”了？
【20200524】长端暂稳，短端怎么还在上？
【20200517】走过“深V”，迎接“W底”
【20200509】2009年1月行情的启示
【20200505】 外需的“靴子”落地了？
【20200426】从交易“宽松”到交易“宽松效果”
【20200419】“4.17会议”后，再看债市
【20200412】信用周期“再起步”？
【20200406】环比“最好”的阶段正在过去
【20200323】久违的“超额货币”
【20200315】外资卖债了？
【20200308】升值的“烦恼”
【20200302】 美债创新低，中债跟不跟？
【20200223】利率博弈第二阶段
【20200216】等不来的“牛平”： 曲线在反映什么预期？
【20200207】疫情冲击后，再看地产数据的“惊险一跃”
【20200202】非常时期的债市： 利率会下到多少？
【20200119】一文全梳理： 地方“两会”中的经济线索
【20200112】如何把握“春节效应”下的高频数据信号？
【20200105】降准之后，又见“利好出尽”？
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。